Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг»

Загрузка...





НазваниеОтчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг»
страница1/10
Дата публикации11.10.2013
Размер1.05 Mb.
ТипОтчет
top-bal.ru > Право > Отчет
  1   2   3   4   5   6   7   8   9   10


ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ-ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

Проектно-учебная лаборатория анализа финансового рынка

Отчет о выполненной работе
по проекту
«Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг»

Этап II.

Руководитель проекта

к.э.н. Аршавский А.Ю.

Ответственный исполнитель

Родионова А.В.

МОСКВА-2010

Содержание

1. Методика проводимого исследования и обзор входящих данных 3


1.1. Отбор факторов для изучения их воздействия на формирование доходности на рынке государственных ценных бумаг России 3

1.2.Обзор используемых данных 14

1.2.1. Зависимая переменная 14

1.2.2. Независимые переменные 17

1.3. Основной эконометрический инструментарий и структура исследования 24
^

2.. Построение факторных моделей доходности государственных ценных бумаг 32


2.1. Предварительный анализ данных 33

2.1.1.Корреляционный анализ 33

2.1.2. Анализ свойств используемых временных рядов 38

2.1.3. Авторегрессионная модель динамики бескупонной доходности 40

2.2. Моделирование и проверка воздействия отдельных факторов на доходность государственных ценных бумаг 42

2.2.1. Воздействие инфляции 42

2.2.2. Воздействие монетарных шоков 46

2.2.3. Воздействие изменения обменного курса 48

2.2.4. Анализ взаимодействия с внешним долговым рынком 51

2.3. Построение многофакторных моделей .54

2.3.1. Моделирование комплексного влияния базовых факторов на доходность государственных облигаций .54

2.3.2. Моделирование доходности государственных облигаций в зависимости от общего спектра факторов .59
^

Заключение .68

Список используемой литературы .75



1. Методика проводимого исследования и обзор входящих данных.

В данном разделе будет определен весь спектр факторов, используемых в анализе динамики доходности на рынке российских государственных ценных бумаг, представлено соответствующие им объясняющие переменные, используемые при эмпирической проверке. Вместе с описанием численных параметров, будут выделены основные гипотезы относительно направления и значимости воздействия факторов. В заключительной части главы будет рассмотрена структура дальнейшего исследования, а также охарактеризован основной используемый эконометрический инструментарий.
1.1. Отбор факторов для изучения их воздействия на формирование доходности на рынке государственных ценных бумаг России

На основе краткого анализа ситуации, складывающейся на рынке ГКО-ОФЗ за 2003-2009 гг., были выяснены особенности развития рынка, а также основные изменения в экономике (в характеристиках финансовых рынков в частности), которыми объяснялись изменения в динамике цен и доходности на рынке российских государственных рублевых облигаций. Изучение теоретической литературы и эмпирических исследований в области анализа доходности на внутренних долговых рынках позволило выделить широкий набор факторов, потенциально влияющих на номинальные ставки по государственным ценным бумагам. Кроме того, выяснилось, что влияние факторов может иметь различную значимость, вес, и даже направление в зависимости от сложившихся обстоятельств, характеристик рынка внутреннего государственного долга.

В большинстве своём значимыми в проводимых ранее исследованиях оказывались следующие факторы: темп прироста ВВП, отношение государственного долга к ВВП, реальное изменение государственного долга, отношение дефицита государственного бюджета к ВВП, изменение индекса цен потребителей, изменение обменного курса валюты, доходность зарубежного рынка облигаций, межбанковская процентная ставка. Эти факторы имеют высокое экономическое значение, как для развитых экономик, так и для развивающихся рынков. В том числе рассматривается воздействие темпа роста денежной массы, ситуации с внешним долгом, влияние процентных ставок, устанавливаемых Центральным банком, внешнеэкономических факторов (золотовалютных резервов, цен на нефть), присваиваемых кредитных рейтингов рейтинговыми агентствами и политических событий.

Далее мы остановимся на принципах выделения спектра фундаментальных и более специализированных рыночных факторов, информацию от которых, предположительно, включают доходности на рынке ГЦБ России.

Действительно, общее состояние экономики, что отражает такой агрегированный показатель как прирост ВВП, влияет на все отдельно взятые рынки страны, в том числе, и на внутренний рынок государственных облигаций. При успешном развитии производства и роста благосостояния инвесторы не сомневаются в успешном развитии рынка и снижении рисков, благодаря чему соглашаются на более низкие ставки. Для рынка США, согласно Sargent (1969)1, увеличение уровня реального дохода генерирует большее количество сбережений и снижает реальную ставку, что выражается в снижении номинального уровня. Среди альтернатив индикаторов экономической активности можно выделить также прирост индекса промышленного производства, прирост инвестиций в основной капитал (совокупность затрат, направленных на создание и воспроизводство основных средств), отклонение агрегированного показателя роста экономики от тренда.

Объяснить широкое использование относительного размера дефицита государственного бюджета можно следующим: чем выше дефицит бюджета, тем более высокая у государства потребность в средствах и тем выше ставки по государственным облигациям. Принимая во внимание то, что Минфин РФ последнее десятилетие стремился снизить зависимость государственного бюджета от невозобновляемых природных ресурсов, можно ожидать появления значительного бюджетного дефицита, что и было отмечено в 2009 году. Это может сказаться на более жесткой политике по отношению к ставкам на рынке внутреннего долга. Но до 2009 года, учитывая наличие низкого уровня бюджетного дефицита внутри года, итогового годового положительного сальдо (кроме 2009 г.), а также, главным образом, низкую ёмкость рынка ГКО-ОФЗ, мы считаем, что бюджетная политика не определяла динамику ставок доходности.

Аналогично рост реального госдолга и его отношение к ВВП на российском рынке с довольно низкой вероятностью отражается в доходности российских государственных инструментов, т.к. рост рисков возможной несостоятельности кредитора – в нашем случае государства, - оценивается участниками рынка в связи с динамичным приростом объема долга в условиях увеличения ёмкости внутреннего долгового рынка. Но принимая во внимание тенденцию к увеличению внутреннего долга с марта 2004 г., а также фундаментальную основу воздействия данного фактора (в том числе и объема внутреннего рыночного долга), его воздействие будет принято во внимание в дальнейшем анализе.

Инфляция в различных её исчислениях (год к году, месяц к месяцу, ожидания изменения прироста ИПЦ на несколько месяцев вперед) указывается в качестве одного из наиболее значимых факторов, оказывающих влияние на доходность долгового инструмента, так как инвесторам свойственно требовать компенсацию за обесценение актива (выплачиваемого номинала). Также наличие высокого уровня инфляции в настоящий момент вызывает ожидания жесткой политики монетарных властей с целью её контроля и снижения, результатом чего может стать рост ставок по краткосрочным инструментам. В качестве теоретического обоснования воздействия инфляции, в частности ожидаемой инфляции, выступает описанная нами ранее гипотеза Фишера. (см. Этап I, стр.29).

Изменение курса национальной валюты (укрепление национальной валюты) через изменение инфляционных ожиданий и улучшение государственного баланса оказывает позитивное воздействие на доходности облигаций всех сроков до погашения и в условиях российского рынка обладает очень значимым влиянием. Продолжение тенденции укрепления рубля (снижение валютных рисков инвестирования) делает вложения в ОФЗ более выгодными для иностранных и российских инвесторов по сравнению с инвестициями в суверенные еврооблигации, усиливая уверенность инвесторов в экономике. Обесценение национальной валюты выражается в ожидании роста цен на импортируемые товары и, соответственно, ожидании компенсации за него. Кроме того, более высокая премия за риск в текущий момент может требоваться в связи с неопределенностью относительно будущей регуляции инфляции государственными органами (повышение процентных ставок и т.д.). Ниже представлен иллюстративный пример одновременной динамики курса валюты, инфляции и доходности 3-летней облигации рынка ГКО-ОФЗ (рис.1):



Рис. 1

Также важную роль, особенно для развивающихся рынков, может играть ситуация на рынке казначейских облигаций США. До 1997 года корреляция с рынком Treasuries США была намного выше, чем в последние годы, чему во многом послужил кризисный период в России и ограничения, накладываемые на операции с ОФЗ после кризиса. Кроме того, наличие в последние годы на российском рынке ГКО-ОФЗ очень низкой доли нерезидентов и, соответственно, незначительного влияния иностранного капитала, ограничивает воздействие внешних рынков на ставки по российскому рублевому долгу. Но общая ситуация на долговых рынках зарубежных стран, особенно динамика доходности такого безрискового бенчмарка как облигации США, в целом должна определять риск вложений в объективно более рискованные экономики развивающихся стран. Также отметим, что фактор воздействия внешних рынков часто отмечается как вызывающий реакцию в номинальных ставках в России. Таким образом, интересно оценить характер влияния изменений в ставках на рынке госдолга США на российские облигации. В качестве теоретического аспекта, лежащего в основе анализа данного фактора, принимается теория паритета процентных ставок, согласно которой в условиях открытой экономики процентные ставки в разных странах разнятся на обесценение валюты и страновые риски. При этом предполагается, что рост нормы процента в одной стране, ceteris paribus, отвлечет капитал на свою сторону и будет основанием для повышения номинального процента другой страны.

^ Межбанковская процентная ставка как ориентир действий монетарной политики и индикатор альтернативных вложений на смежном для рынка ГЦБ денежном рынке, в наибольшей степени отражается на доходности кратко- и среднесрочных облигаций. Так, рост ставок МБК приводит к росту доходности на фоне сокращения уровня банковской ликвидности и необходимости «получить» рублевую ликвидность, продавая государственные ценные бумаги (либо используя их в РЕПО). В качестве дополнительного индикатора банковской ликвидности на российском рынке выделяется показатель остатков на корреспондентских счетах в Банке России, аккумулирующий избыточную ликвидность (см. рис.2):



Рис. 2

Кроме специального индикатора банковской ликвидности исследуется показатель денежной массы2 (на основе макроэкономических предположений об эффекте расширения ликвидности). Впрыск денежной ликвидности в финансовую систему, вне зависимости от его происхождения, поведет за собой увеличение спроса на финансовые активы (спрос на облигации растет как на средство размещения избыточной ликвидности), вызывая падение номинальных ставок в краткосрочном периоде; в среднесрочном периоде это вызовет рост цен и замедление в снижении ставок.

Далее, в качестве определяющего показателя динамики государственных облигаций выделяется учетная ставка (в основном по исследованиям рынка США) как отражение стратегии монетарной политики. В нашем исследовании учетная ставка ЦБ РФ не принимается как независимый фактор, т.к. предполагается, что на развивающихся рынках она не является ключевым индикатором изменений в финансовой сфере и сама является производной от экономических процессов3. Но из процентных ставок, устанавливаемых Банком России, для нас важен показатель минимальной ставки РЕПО против банка России. На графике (рис.3) представлено соотношение между учетной ставкой ЦБ, минимальной ставкой РЕПО и номинальными процентными ставками по государственным облигациям различной срочности:



Рис. 3

Изменение и ожидания изменения ставки РЕПО в условиях ограниченной ликвидности мы предполагаем значимыми факторами в определении динамики номинальной доходности по государственным облигациям.

Для того чтобы понять, почему доходности рынка госдолга во многом определяются стоимостью (как и ожиданиями стоимости в будущем) фондирования банков на денежном рынке, следует обратиться к схеме проведения этих операций и их необходимости. Как мы уже указывали, ОФЗ на балансе коммерческой организации (банка) отражается как наиболее ликвидный актив, практически не приносящий дохода. Тогда, когда банк нуждается в ликвидности, он может либо привлекать деньги на межбанковском рынке под МБК, либо привлекать деньги под залог ОФЗ. При дефиците ликвидности МБК повышается, и под залог ОФЗ получить на межбанковском рынке средства оказывается практически невозможно. Тогда практика операций на рынке, анализируемая инвестиционными компаниями, показывает, что низкодоходные государственные облигации, как, в принципе, и облигации корпоративного сектора, используются инвесторами как инструменты повышения отдачи на вложенные средства и привлечения ликвидности путем повторения операций РЕПО. В силу такой структуры, а это подтверждается растущей емкостью сегмента РЕПО, средняя стоимость фондирования банков на денежном рынке во многом и определяет ценообразование на рынке государственного долга. Затраты на «репование» портфеля ликвидных гособлигаций ограничивается уровнем чуть выше минимальной ставки РЕПО против ЦБ. Соответственно, её рост приводит к пропорциональному повышению требуемой доходности используемых бумаг, так как при возможном росте МБК и росте ставки РЕПО средняя стоимость фондирования превышает доходность ОФЗ, делая их приобретение и проведение операций с ними невыгодными. Низкие ставки РЕПО вызывают увеличение рублевой ликвидности в банковской системе и ослабление напряжения в ставках по ОФЗ.

Следует добавить, что в условиях отрицательных реальных процентных ставок на рынке государственного долга, фиксации минимальной ставки РЕПО на уровне значительно ниже уровня прироста цен и сложившейся ситуации зависимости рынка ГКО-ОФЗ от денежного рынка ставится под сомнение фактическая зависимость номинальной ставки от уровня инфляции.

Относительно внешних факторов кроме процентной ставки внешнего рынка следует выделить фактор золотовалютных резервов и цен на нефть (спот и фьючерс). Цена на нефть неоспоримо оказывает воздействие международную экономическую ситуацию, поднимая цены на товары потребления, улучшая положение стран-экспортеров, приводя к пересмотру платежного баланса. Соответственно, предполагается значимая поддержка рынку внутреннего государственного долга со стороны «нефтяной инфляции». С другой стороны, на фоне высоких цен на нефть увеличивается валютная выручка и, как следствие, объем ликвидности, что, в свою очередь, с течение времени приведет к увеличению инфляционного давления и росту процентных ставок. Ожидание снижения цены на нефть вызовет усиление риска девальвации валюты в последующее время, что, вероятно, более сильно отразится в доходности коротких бумаг; здесь также нельзя забывать о возможности ослабления инфляционных процессов, что теоретически позитивно отражается на динамике номинальных ставок.

Динамика золотовалютных резервов (ЗВР) схожа с динамикой денежной массы в экономике, учитывая, что рост резервов во многом обусловлен покупкой долларов на валютном рынке, выручка от чего затем стерилизуется через покупку государственных облигаций. Но, тем не менее, объем ЗВР демонстрирует устойчивость экономики к валютным потрясениям и показывает потенциал возможного укрепления рубля и поддержки финансовой системы. Его снижение вызывает беспокойство у инвесторов, вызывая коррекцию ожиданий в негативную сторону и необходимость более высокой доходности для увеличения их заинтересованности. Динамика внешних факторов проиллюстрирована на рис.4:


  1   2   3   4   5   6   7   8   9   10

Добавить документ в свой блог или на сайт

Похожие:

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconДипломный проект на тему «Изменение системного риска российского...
Первой частью практического исследования является анализ общего состояния отечественного рынка ценных бумаг. На этом этапе была вычислена...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» icon4. Законодательные основы становления рынка ценных бумаг в России
В современной рыночной экономике рынок ценных бумаг занимает особое и весьма важное место

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconИсследование исходной совокупности данных, распределение ущерба по...
«Статистический анализ факторов, влияющих на убыточность договоров страхования выезжающих за рубеж»

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» icon№1. Сущность и виды ценных бумаг
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 года содержит определение только эмиссионной ценной бумаги «любая ценная...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconОценка ценных бумаг и принятие решений по финансовым инвестициям (примеры)
Проценты выплачиваются каждое полугодие (m=2). Срок погашения облигаций 20 лет (T). Если инвесторы требуют 12%-ную доходность (r),...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconК Регламенту оказания брокерских услуг на рынке ценных бумаг
Уведомление), не раскрывает все связанные с заключением сделок на рынке ценных бумаг риски (многие из них даже не могут быть корректно...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconУведомление о рисках
Инвесторов ОАО «ак барс» банк на рынке ценных бумаг (далее – Регламент) является Уведомлением о рисках, связанных с осуществлением...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconОтчет акционерного общества, самостоятельного осуществляющего ведение...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconПрограмма дисциплины «Первичное публичное предложение корпоративных ценных бумаг»
Программа предназначена для преподавателей, ведущих занятия по учебной дисциплине, учебных ассистентов и студентов направления подготовки...

Отчет о выполненной работе по проекту «Исследование факторов, влияющих на доходность российских государственных ценных бумаг» iconМетодические рекомендации по проведению зао акб «Национальный Клиринговый Центр»
Ьной оценки кредитного риска, принимаемого зао акб «Национальный Клиринговый Центр» на контрагентов и эмитентов ценных бумаг при...



Школьные материалы
Загрузка...


При копировании материала укажите ссылку © 2018
контакты
top-bal.ru

Поиск